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本文由中国金融案例中心|金融科技课题组原创
2021年1月，美国国会研究服务局（Congressional Research Service，简称CRS）发布了一篇报告，从宏观角度清晰展示了当下美国的金融监管框架，并概述了该框架下美国碎片化金融监管体系的优缺点。报告提到，金融体系的作用之一是社会资源的再分配，金融公司将储户、投资者的可用资金与借款人或其他寻求资金以换取未来收益的群体需求进行匹配。市场上用于促进这类分配的产品与工具不计其数，且都受到了复杂的监管。金融系统通常分为银行、保险和证券市场。金融活动本质上是有风险的，如果不承担风险，在现有收入无法足额满足资金需求时，企业将无法扩张和创新，家庭也无法购买耐用品、教育或住房。而金融监管的目的是平衡金融带来的利益和风险。
美国金融监管框架
- 储蓄监管机构（Depository regulators）：负责监管吸收客户存款的机构，如商业银行、储蓄机构和信用机构；
- 证券市场监管机构（Securities markets regulators）：监管证券产品、市场和市场参与者。出于监管目的，证券市场可分为衍生品（其价值基于商品、金融指标或金融工具）和其他类型的证券；
- 政府支持企业监管机构（Government-sponsored enterprise (GSE) regulators）：美国国会将GSE定义为私营机构，其使命被限定于支持抵押贷款和农业信贷市场。金融监管框架下还设有专门监管GSE的机构，其中一些通过2008年《住房和经济复苏法案》（Housing and Economic Recovery Act of 2008）进行了整合。
- 消费者保护监管机构（Consumer protection regulator）：2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（DoddFrank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）巩固并扩大了对某些金融产品的消费者保护的管辖权，并为此设立了消费者金融保护局（The Consumer Financial Protection Bureau）这个新机构。
碎片化的美国监管体系
美国金融监管体系是分散的，同时存在多个重叠的监管机构和州与联邦的双重监管体系。随着美国国会对新出现的问题做出回应，这一体系逐步演变，并不时因应对历史上的金融危机而发生重大变化，如2007-2009年的金融危机就促使监管体系发生了改变。为了解决金融体系的碎片化问题，《多德-弗兰克法案》创建了金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council，简称FSOC），一个由财政部长担任主席的监管机构和专家组成的委员会。
表：联邦金融监管机构及其监管对象
报告机构：美国国会研究服务局（Congressional Research Service，简称CRS），成立于1914年，是美国国会体系内一个单独的部门，就国会议员感兴趣的主题撰写权威、客观、无党派的分析性报告，为国会的立法及监督过程提供协助。CRS针对五个研究分支的不同学科雇用了400多名政策分析师、律师和信息专业人员，覆盖法律、经济、外交事务到国防和国土安全、公共管理、教育、医疗保健、移民、能源、环境保护、科学和技术等多个领域。这种专业知识的广度和深度使CRS能够迅速灵活地对国会面临的复杂问题进行综合分析。
金融危机的根源
但是如果没有其他所谓的抵押贷款“证券化”程序之创新，抵押贷款设计创新本身不会促使如此众多的次级贷款借款者获得贷款——甚至将抵押贷款打包，然后以这些“贷款包“为基础向投资者发售证券，由借款者向其按比例支付本金和利息。两家由政府主办专营抵押贷款业务的主要企业–房利美和房地美 （Fannie Mae and Freddie Mac ）–于20世纪70年代开发出该金融技术，对这些“抵押贷款支持的证券”（MBS）加入担保，以便保证流通性。之后三十年中，房利美和房地美将其担保仍局限于“初级”借款者，他们获得“美国金融市场 符合规定”的贷款或低于特定数额限度的贷款，以及那些信用记录高于特定标准的借款者。与此同时，私人机构开发出由非标准型房贷支持的MBS，这些贷款没有其他方式的“信用增级”；但是直到20世纪90年代晚期，该市场仍相对较小。依样画葫芦的，华尔街投资者也如此为大众购房者有效提供了资金。银行、二手店、和新兴抵押贷款经纪人行业也发出这类型贷款，但并不持有它们，这是为房屋所有权提供资金的“古老”方式。
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2019 年，全球金融市场随着贸易局势变化、全球经济前景及各国央行货币政策等因素起伏波动，呈现明显的阶段性特征。一季度，许多领域的风险指标改善，投资者信心和风险偏好回升，风险溢价下降，主要经济体的股市、债市、汇市、能源市场波动性显著回落。二季度末至三季度，国际贸易局势恶化，全球经济政策不确定性指数上升到历史最高值，发达经济体收益率曲线倒挂，全球经济增长减速甚至衰退的风险加大，导致避险情绪回升，金融市场再次动荡。美国金融风险监测指标（ROFCI）月度均值一度达到 45，进入不稳定区域。四季度以来，随着全球货币政策逐渐宽松，美欧日央行开始扩表，中美贸易摩擦缓和，部分提升了投资者风险偏好和信心，缓解了信贷和流动性紧缩状态。总体看，2019 年全球金融市场在起伏波动中维持了相对稳定。
具体来看，发达市场方面，美国股市领涨全球，主要股票指数创下历史新高，成为史上最长的一次牛市。其波动性指数（VIX）虽然有所上升，但整体低于历史均值和 2018 美国金融市场 年水平。在低通胀、经济增长减速、投奔安全资产等因素驱动下，主要经济体国债特别是收益率较高的美国国债成为全球投资者追逐的对象，甚至负收益债券也吸引了更多投资者（三季度规模已高达 17 万亿美元）。低利率环境促使信用评级较低的公司发行大量债券，全球 BBB 级和投机级公司债券在全部公司债券余额的占比分别达到 36%和 22%。有些经济体的在险债务（息税前利润/应付利息 资料来源：中国银行研究院
展望 2020 年，全球金融市场的不确定性很高。若全球经济筑底回升，将有助于增强金融稳定性，但国际政治、贸易冲突等难以预测的负面因素可能增加经济金融动荡风险。穆迪评级公司在 2019 年 11 月将 2020 年全球主权信用评级展望从稳定下调为负面。未来，主要金融风险点在于：一是低利率驱动投资者加码高风险投资。当前，负利率债券存量约占发达经济体国债总量的 20%。长期低利率乃至负利率，促使投资者追逐收益，配置风险更高、流动性更差的资产。根据 IMF《全球金融稳定报告》，约 80%经济体的非银金融机构脆弱性接近危机时期水平。养老基金另类资产（私募股权、房地产等）配置比重约为四分之一，在一定程度上降低了其市场稳定作用。二是发达市场非金融企业债务风险持续攀升。随着债务增加和偿债能力减弱，许多系统重要性经济体中的企业脆弱性处于较高水平，杠杆贷款及其衍生品（如风险较高的抵押贷款债务，CLO）资产质量已开始恶化。随着经济增长减速，企业盈利增长及其预期下调，可能会有更多 BBB 级债券被降级成为投机级债券，导致投资者抛售和市场流动性风险。三是部分金融市场估值过高。在宽松环境下，全球股市普遍快速上涨。截至 2019 年 11 月，MSCI 全球、MSCI 发达市场、MSCI 新兴市场分别较年初上涨 19.2%、20.4%和 10.3%；美国三大股指在下跌重整后也恢复上涨势头，创历史新高。与经济基本面、企业盈利状况相比，以美股为代表的股票价格估值过高，呈现“泡沫”迹象，存在回调风险。
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管理规模超过1000亿美元，美国知名投资机构GMO（Grantham, Mayo, & van Otterloo ）的联合创始人杰利米·格拉汉姆（Jeremy Grantham）近日发布报告《荒野逃生（LET THE WILD RUMPUS BEGIN）》。报告警告美股投资者，美国股市长达10年的牛市泡沫即将破裂，美国三大指数之一的标普500的下跌幅度可能达到45%。但他看好新兴市场的股票，以及日本等发达国家的低估值公司。同时，他提醒投资者，持有现金可能是更好的选择，或者配置一定的金银等贵金属。
格拉汉姆并非普通分析师。作为美国头部资产管理机构的掌门人，其过往曾多次准确预测美国股市的泡沫破裂，包括2000年互联网泡沫破灭、2008年牛市顶部、以及2009年熊市底部等。考虑到GMO在国际资本市场的影响力，以及格拉汉姆过往的精准预测，记者将报告的主要逻辑和结论进行翻译。
概述
这就是为什么在超级泡沫结束时，投机性的股票首先下跌，然后下跌会缓慢地蔓延至蓝筹股。泡沫后期最重要和最难定义的是疯狂投资者行为的敏感特征。但在过去的两年半里，毫无疑问，我们已经看到了疯狂的投资者行为——甚至比 2000 年还要多——尤其是在 meme 股票（译者注：在WallStreetBets等股票论坛上被散户交易者青睐的股票的统称）和新能源汽车相关股票，加密货币和NFT中。
多重资产泡沫同时存在的危害
图：日经225指数和日本6个主要城市房地产价格指数走势 （截至 2022 年 1 月 7 日，数据来源：彭博）
最后，联合国公布的全球食品价格指数接近历史最高水平。
这是怎么发生的：
美联储永远不会学习吗？
泡沫、增长和不平等
超级泡沫的最后时刻
超级泡沫倒数第二个阶段的特点是“吹散”（blow-off）——股价上涨速度加快至牛市前期平均水平的两到三倍。此前历史上发生过的超级泡沫并无两样。
1、疯狂的 meme 股票，包括GME和AMC。这是两家基本面普通的公司，但在股票论坛用户情绪的推动下，它们分别从新冠疫情后的低点反弹到2021年的高点，分别上涨了120倍和 38 倍。GME的市值一度占整个罗素2000指数（译者注：美国股市的一个小盘股指数）的20%。
这些事件中的大多数现在都已成为过去，过去六个月人们对这种快感越来越麻木。GME、AMC、狗狗币和超过三分之一的纳斯达克股票现在都从高点下跌了50%以上，比特币下跌了 50% 。我看好的一家做动力锂电池的公司，Quantumscape，市值一度超过了通用汽车。但现在，它的股价已经跌去了83%。