与5年期曲线倒挂

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【深度研究】美债收益率曲线倒挂，是否为经济衰退预警？

总体来说，收益率曲线只是绘制在图表上不同期限债券的收益率 - 通常为3个月至30年。投资者通过分析收益率曲线的形状及形状的变化，以获得经济预期感。当市场预见到美联储增长强劲，通胀上升和/或利率上升的环境时，收益率曲线会变得陡峭。“陡峭”意味着长期债券的收益率上升超过短期债券的收益率。相反，当投资者预期增长疲软，通胀下降以及美联储政策更加容易时，收益率曲线往往会趋于平缓。在这种情况下，长期债券的收益率下降幅度大于短期债券的收益率。

怎么看待美债收益率曲线？

在监控美债收益率曲线变化的时候，从简单化出发，联储主要关注的是10Y/2Y美债利差、10Y/3M美债利差、以及18M FW 3M/3M利差。美联储定价采用的是18M FW 3M/3M利差，而市场常用的是10Y/2Y美债利差。

在美联储决策者看来，更能预示经济即将衰退的指标是当前3个月即期国债收益率与其18个月远期收益率之差。只有当这个指标倒挂的时候，美联储才会考虑宽松型的货币政策。正常情况下10Y/2Y和10Y/3M的差异不大，可以互为印证，但唯独此次是个例外，两者走势大相径庭。

具体表现为，去年下半年以来，虽然10Y/2Y美债利差快速回落，但是10Y/3M美债利差与18M FW 3M/3M利差反而是明显走高的，且10年远期即期利率即期期限溢价回落幅度有限。表明市场对未来加息预期不断增强，但是对市场前景的悲观预期有限。

而且过往美国的经济衰退，都发生在10Y/2Y利差与10Y/3M利差同时出现倒挂风险以后，单纯10Y/2Y利差的快速回落，还不能指示美国可能的衰退风险。每次倒挂信号10Y/2Y和10Y/3M均互为印证，但10Y/3M更贴近。换言之，待10Y/3M倒挂再判断衰退时间也绰绰有余，更何况此次两者背离。历次“真正”倒挂后（10Y/3M及10Y/2Y均倒挂），美联储多数都会停止加息，甚至进入降息周期。

关键美债收益率曲线出现短暂倒挂，市场是否应该担忧经济衰退？

为何市场会如此关注美债收益率的倒挂呢？从历史数据来看，根据旧金山联储在2018年发布的一份报告，自1955年以来，2年期和10年期美债收益率曲线在每次衰退之前都会出现倒挂，经济衰退大致发生在倒挂出现的6-24个月之后。在这段漫长的岁月长河里，美债收益率只发出过一次错误的倒挂信号。

德银分析师Jim Reid在研究中发现，虽然并非每个美联储加息周期都会导致衰退，但所有使得收益率曲线倒挂的加息都将在1到3年内触发经济衰退。

此前多个机构分析师已经就此发表了看法。与此同时，收益率曲线倒挂是否会引发衰退也是当下华尔街激辩的焦点。不少机构指出，美债收益率曲线倒挂受到了此前美联储量化宽松的扭曲。美联储过去两年的债券购买计划抬高了10年期国债的价格，人为地将收益率保持在较低水平。当开始收缩其资产负债表，收益率必然会上升。

倒挂后资产如何反应？

从实际基本面看，美国目前处于放缓期，增长高点已过，但距衰退可能还有距离。美国经济逐步放缓是必然趋势，但是放缓不等同于衰退。

收益率曲线反转是预示未来经济困境的重要参考，但对股票投资者来说并不是一个很好的择时工具。例如，1988年12月14日收益率曲线首次反转时卖出的投资者，将错过标普500指数随后34%的涨幅，当1998年5月26日再次发生这种情况时，提前卖出将错过39%的涨幅。美联储仍处于加息周期的早期，如果经济出现衰退苗头，或有足够时间调整。

中金认为，倒挂后股市继续上涨（平均涨幅20%），距离拐点平均10.5个月，因此倒挂不是一个较为有效的拐点信号。倒挂后估值通常收缩或持平、波动通常攀升，但与美元和新兴市场的强弱无固定规律，因为不是美债利差单一主导的。平均来看，倒挂后初期周期金融领先，中期日常消费/防御表现较好，后期科技板块最佳。大类资产排序为股>大宗>债，后期排序逐步切换为股>债>大宗。

美国2/10年期国债收益率曲线倒挂！高盛称是美联储加息的“自然结果”

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发布时间：2019-08-15 00:00 阅读次数：9086

一觉醒来，美股暴跌超过800点，是2019年跌幅最大的一天。
导致下跌的祸首是——美债关键收益率曲线倒挂。
早在去年12月以及今年6月，长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授欧阳辉都曾撰文表明：美国经济也许并没有那么健康，而收益率曲线倒挂可能预示着美国经济在不久的将来增长放缓甚或滑入衰退。
那么，收益率曲线倒挂了会如何？为什么收益率曲线倒挂意味着经济增速放缓？如今美国经济面临着怎样的风险？一起来看看欧阳辉教授怎么说。

美国国债收益率曲线倒挂持续：

“狼来了”还是“狼”来了？

至2019年中，美国经济和金融市场情况与去年底相比已发生改变。 在贸易紧张局势和不温不火的经济数据中，美国经济形势急转直下，美国国债收益率迅速下行。

收益率曲线倒挂了会如何

不少研究表明，使用股票市场的表现预测经济危机的成功概率不高；但是， 美国国债长期和短期收益率的差值，特别是10年期与3个月期利差，对美国经济周期有显著的预测效果。

图1画出了自1959年至2019年5月美国10年期与3个月期国债月均利差与美国国民经济研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）所认定的经济衰退时期（阴影区域），其中红圈标出了收益率曲线开始倒挂的位置。

在过去59年，基本在每次经济衰退之前的两年内都会发生收益率曲线倒挂现象。 收益率曲线倒挂准确地标记了自1965年以来的7次经济衰退，只有一次属于假“阳性”（第一个红圈）——在20世纪60年代中期，美国经济出现了放缓，但官方最终没有认定为经济衰退。另外，在1960年那次经济衰退之前，10年期与3个月期国债收益率虽未发生倒挂，但两者利差已经缩小到30个基点。

表1列出了美国自1965年以来7次经济衰退开始时间以及相应10年期与3个月期国债（月均）收益率倒挂的发生时间。 7次时间间隔平均为12个月。间隔最短的一次是在1969年7月发生的倒挂，半年后的1970年1月经济就开始衰退；最近的一次经济衰退开始于2008年1月，此前17个月就发生了10年期与3个月期国债收益率倒挂。

为什么收益率曲线倒挂

意味着经济增速放缓？

通常情况下，当经济状况良好时，长期国债的收益率要高于短期国债的收益率。 此时，收益率曲线是向上倾斜的，即到期期限越长，收益率越高。如图3左栏所示，2018年10月18日美国国债收益率曲线就是向上倾斜的。

向上倾斜是收益率曲线最常见的形态，但不是唯一的形态。比如，市场上会不时地出现收益率曲线倒挂的现象，即短期限的收益率高于长期限的收益率。 出现收益率曲线倒挂的一个原因是市场对近期经济缺乏信心。

虽然每次经济衰退的历史背景不尽相同，但出现收益率曲线倒挂的模式非常相似： 不同期限国债之间利差的下降通常是由短期利率的显著提升所驱动。 与此同时，长期利率通常只是略有提升，甚至会出现下降。

收益率曲线倒挂导致经济增速放缓的一个重要渠道就是银行体系。 银行投资组合中的贷款期限往往比其用于给这些贷款提供资金的存款期限更长。本质上，银行是将短期债务（比如存款）转换为长期资产（比如企业贷款和消费贷款等）。通常情况下，银行可以利用长期资产利息和其付给存款及其他短期负债利息之间的利差获利。但当收益率曲线倒挂即短期利率超过长期利率时，银行的利润来源将受到影响。那些把贷款留在表内而没有进行资产证券化的银行，其利润所受影响更大。

总结来说，当出现收益率曲线倒挂时，银行提高放贷标准、减少放贷量，从而使得经济增速放缓。 从这个意义上来看，收益率曲线倒挂预示而且确实会导致经济衰退。

收益率曲线倒挂后美国经济数据低迷

6月7日IHS Markit公布的数据显示，美国制造业与服务业增速进一步放缓。美国综合采购经理指数（PMI）在5月已经降至50.9%；同时，5月GDP年化增速也降至1.2%。另外，服务业PMI初值创2016年2月以来新低；制造业PMI初值降至50.5%，创2009年9月以来新低。其中，新订单指数自2009年8月以来首次下跌。美国5月商业信心指数降至52.1%，低于预期的53%，是2016年10月以来的最低水平。

BBB级公司债的规模从2008年金融危机期间的0.75万亿美元增长2倍至目前的2.25万亿美元。一旦利率上升或者公司利润下降，发债公司需要多花费很大比例的利润来支付公司债券的利息，那么BBB级公司债很容易被降成投机级，这会导致投资者要求现存的BBB级债券发行公司支付更高的利息。更高的借款成本会使得公司本就不佳的财务状况进一步恶化。如此循环往复， 最后的结果是除了少数优质大公司外，其他公司难以借到钱。 大多数公司融资困难，最直接的后果就是经济衰退。

人们从过去几十年以来美国的经济周期中获得的结论之一，就是每一次金融泡沫都出现在不同的资产类别中。20世纪70年代，金融泡沫发生在贵金属领域；20世纪80年代，出现问题的是垃圾债券；20世纪90年代，则是科技股；2008年，变成了抵押贷款支持债券。 而这一次，市场认为很可能是低评级债券，确切地说是那些评级仅高于垃圾债的BBB级公司债。

展望

有些投资者认为，不必过多担忧收益率曲线的走势，收益率曲线倒挂已经失去其预测作用；与5年期曲线倒挂而且美联储会对长期和短期利率进行干预。事实上，自上次经济衰退以来，美联储购买了数万亿美元的国债，试图推动长期利率走低，以便为经济增长提供帮助。

尽管美联储对国债收益率有所影响，但收益率曲线倒挂还是预示着美国经济并不像经济增长率显示得那么健康。 6月7日晚间，美国劳工部公布的数据显示，5月非农就业人口增加7.5万，创三个月以来最低水平，不及预期的一半，这令市场大跌眼镜。有关美国经济动能的丧失正蔓延至就业市场的担忧卷土重来，对美联储迅速转向宽松的预期一时间急剧高涨。而亚特兰大联储和纽约联储分别把第二季度美国经济增长率下调到了1.4%和1%，远低于第一季度的3.1%。